5% 책임 의무화로 막는 자산 유동화의 배신과 금융위기

현대 금융 시장에서 자금이 막힘없이 흐르도록 돕는 핵심 장치가 있습니다. 하지만 이 유용한 도구가 제대로 통제되지 않을 때 전 세계 경제를 한순간에 무너뜨리는 치명적인 무기가 되기도 합니다. 2008년 글로벌 금융위기를 일으킨 자산 유동화 기술의 이면을 들여다봅니다.

핵심 요약

• 1970년대 미국에서 도입된 자산 유동화는 자금이 장부에 묶이는 한계를 해결했습니다.
• 자산을 섞고 쪼개는 금융공학을 통해 부실한 자산이 우량한 AAA 등급으로 둔갑했습니다.
• 가우스 코플라 함수는 극단적 위기 상황인 테일리스크를 누락하는 결함을 가졌습니다.
• 수수료 탐욕으로 무분별한 대출이 이어지면서 2008년 금융위기가 폭발했습니다.
• 위기 이후 발행 주체가 최소 5%의 물량을 직접 보유하게 하는 제도가 도입되었습니다.

1. 자금이 묶이던 전통 은행업과 유동성 혁명의 등장

1970년대 이전의 전통적인 은행업은 단순한 구조로 운영되었습니다. 예금주에게 받은 돈으로 주택 대출을 실행한 뒤, 만기까지 수십 년 동안 장부를 금고에 고스란히 보관하는 방식이었습니다. 이 방식은 안전하지만 자금이 오랜 기간 묶인다는 치명적인 한계가 있었습니다.

은행에 준비된 돈을 모두 대출해주고 나면 수십 년간 이자만 조금씩 회수할 뿐, 새로운 대출을 해줄 재원이 완전히 바닥나게 됩니다. 자산이 움직이지 못하는 부동 상태에 빠져 새로운 영업을 할 수 없는 병목현상이 발생한 것입니다.

이 문제를 해결하기 위해 미국에서 자산 유동화 기술이 탄생했습니다. 대출 채권 자체를 시장에 매각하여 즉시 현금을 회수하고, 그 돈으로 다시 대출을 실행하는 대출 후 매각 방식으로 패러다임이 전환되었습니다. 덕분에 은행은 자금 회수를 위해 수십 년을 기다릴 필요가 없어졌습니다.

2. 위험의 전가와 대출 문턱을 낮춘 양면적 효과

대출 채권이 시장에 매각되면서 대출이 부실해질 위험은 채권을 사들인 전 세계 투자자들에게 완전히 넘어갔습니다. 은행은 더 이상 부도 위험을 직접 감당하며 마음을 졸이는 존재가 아니게 되었습니다. 은행은 단순히 대출을 중개하고 수수료를 챙기는 역할로 변모했습니다.

은행이 위험에서 자유로워지자 대출 자금이 시장에 무제한에 가깝게 공급되기 시작했습니다. 이는 대출의 문턱을 획기적으로 낮추는 결과를 가져왔습니다. 과거라면 대출을 받기 어려웠을 서민들도 쉽게 자금을 빌려 집을 살 수 있게 되었습니다.

3. 법적 절연을 통한 투자자 보호와 통계학의 마법

투자자들이 안심하고 대출 채권을 살 수 있도록 금융공학자들은 법적 절연 장치를 설계했습니다. 은행이 파산하더라도 투자자가 구매한 대출 채권은 영향을 받지 않도록 서류상 회사인 특수목적회사(SPV)를 설립했습니다. 은행이 이 회사에 자산을 완전히 넘김으로써 파산 위험을 차단했습니다.

또한 수많은 대출 채권을 하나의 웅덩이에 섞는 자산 혼합 과정을 거쳤습니다. 개별 차주의 부도 여부는 예측하기 어렵지만, 수만 명의 자산을 한데 묶으면 통계학의 대수의 법칙이 작동하기 시작합니다. 이를 통해 개별적인 불확실성이 통계적으로 계산 가능한 부도율 위험으로 바뀌게 되었습니다.

4. 부채담보부증권의 구조와 신용 평가의 기만

금융 시장은 단순히 자산을 섞는 데 그치지 않고 부채담보부증권(CDO)이라는 가공 상품을 만들어냈습니다. CDO는 잘 팔리지 않는 위험한 증권 조각들을 다시 모아 한 번 더 섞은 상품입니다. 이때 위험과 수익에 따라 층을 나누는 트랑셰 기술이 적용되었습니다.

자산은 가장 안전한 시니어 층, 중간의 메자닌 층, 위험이 가장 큰 에쿼티 층으로 쪼개집니다. 들어오는 이자는 꼭대기 시니어 층부터 차례대로 채워지며, 부실이 발생하면 가장 밑바닥 에쿼티 층이 먼저 손실을 흡수합니다. 이러한 구조를 폭포수 메커니즘이라고 부릅니다.

하위 트랑셰가 일종의 방탄조끼 역할을 하며 손실을 먼저 흡수해주기 때문에 기이한 현상이 일어났습니다. 기초자산 자체는 투기 등급의 부실 자산들로 채워져 있음에도 불구하고, 신용평가사들은 꼭대기 시니어 트랑셰에 최고 등급인 AAA 도장을 주저 없이 찍어주었습니다.

5. 가우스 코플라 공식이 안겨준 맹신과 치명적 결함

월스트리트가 이 구조를 맹신한 배경에는 데이비드 리가 발표한 가우스 코플라 함수가 있습니다. 이 수식은 서로 다른 지역의 자산들이 동시에 부도가 날 상관관계를 계산해 주는 도구였습니다. 금융공학자들은 이를 통해 전국적인 연쇄 부도가 일어날 확률이 극히 낮다고 결론 내렸습니다.

그러나 이 아름다운 수식에는 치명적인 약점이 있었습니다. 극단적인 위기가 닥쳐 시장이 공포에 빠지면 모든 자산이 동시에 폭락하는 테일리스크가 발생합니다. 평소에는 낮았던 자산 간의 상관관계가 한순간에 1로 치솟게 되는데, 이 공식은 극한 상황의 변수를 완전히 누락했습니다.

6. 수수료 탐욕이 부른 무분별한 대출과 시스템 붕괴

자산 유동화 시스템을 계속 가동하기 위해 원재료에 해당하는 대출 채권이 끊임없이 필요했습니다. 정상적인 대출 대상자가 고갈되자 은행들은 신용도가 아주 낮은 서브프라임 계층으로 눈을 돌렸습니다. 소득이나 직업 증빙조차 요구하지 않는 이른바 닌자 대출이 무분별하게 실행되었습니다.

구조적 도덕적 해이가 시장 전체를 지배했습니다. 대출 은행은 중개 수수료를 챙긴 뒤 위험을 넘겼고, 신용평가사는 상세한 실사 없이 AAA 등급을 남발했습니다. 거대 보험사인 AIG는 집값이 폭락하지 않는다는 수식만 믿고 별다른 대비책도 없이 신용부도스왑(CDS)을 통해 무제한 보증을 서주었습니다.

2006년부터 주택 거품이 꺼지고 이자율이 상승하자 닌자 대출을 받은 차주들의 연쇄 부도가 시작되었습니다. 안전하다고 믿었던 시니어 트랑셰까지 손실이 번지며 붕괴했고, 보증을 섰던 AIG도 파산 위기에 처했습니다. 금융기관들이 서로를 불신해 자금을 빌려주지 않으면서 리먼 브라더스 파산과 글로벌 금융위기가 일어났습니다.

7. 책임 강화를 위한 제도 개선과 스킨 인 더 게임

글로벌 금융위기 이후 유동화 기술 자체를 폐기하는 대신 왜곡된 인센티브 구조를 바로잡기 위한 제도가 도입되었습니다. 대표적인 방안이 바로 스킨 인 더 게임 원칙입니다. 유동화 증권을 발행하는 주체가 발행하는 전체 물량의 최소 5%는 의무적으로 자신의 장부에 보유하도록 규제한 것입니다.

이는 음식을 만든 요리사에게 손님상에 내기 전 자신이 만든 요리를 먼저 맛보게 하는 것과 같은 원리입니다. 자기가 손실 위험의 일부를 직접 안아야 하므로 부실한 자산을 대충 섞어 파는 도덕적 해이를 예방할 수 있습니다. 신용평가사의 책임도 한층 강화되었습니다.

마무리

아무리 수학적으로 정교하고 눈부신 기술이 도입되더라도, 돈을 빌린 사람이 이를 갚을 능력이 있는지 확인하는 가장 기본적인 상식을 무시하면 금융 시스템은 무너집니다. 시스템의 안전을 보장하는 것은 복잡한 수식이 아니라 투명하게 책임을 묻는 설계에 있습니다.

자주 묻는 질문

Q. CDO보다 더 복잡하다는 CDO 스퀘어드와 합성 CDO는 무엇인가요?

A. CDO 스퀘어드는 잘 팔리지 않는 메자닌 트랑셰 조각들을 다시 모아 만든 더 복잡한 파생상품입니다. 합성 CDO는 실제 대출 채권 없이 신용부도스왑(CDS) 계약만을 활용해 위험을 거울처럼 복제해 만든 상품으로, 구조적 불투명성을 극대화하여 투자 위험을 예측하기 어렵게 만들었습니다.

Q. 미래에는 어떤 자산들이 유동화될 위험이 있나요?

A. 블록체인과 토큰화 기술이 발전하면서 미래에는 자동차, 연금 소득, 개인의 지적 재산권이나 스트리밍 수익까지 모두 잘게 쪼개져 유동화될 가능성이 있습니다. 모든 가치가 유동화될 때 책임 소재를 투명하게 통제하지 못하면 과거 가우스 코플라 공식의 오류와 같은 거대한 위험이 반복될 수 있습니다.